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《金证研》沪深金融组 夜雨 映蔚
昔时金阶白玉堂。近年来，第三方支付市场被微信、支付宝两大“巨头”垄断，原本“油水有限”的行业，拉卡拉支付股份有限公司（以下简称“拉卡拉”）的市场份额遭各方“蚕食”。作为首批获得《支付业务许可证》的第三方支付企业，拉卡拉深耕线下收单业务，几经波折，走向资本市场。
反观拉卡拉身后，近年来营收、净利润上演“过山车”。收单费率无“优势”，市场份额遭多方“蚕食”。尤其在POS机市场趋于饱和的背景下，募资逆势扩张，未来这个“锅”谁来“背”？
营收净利上演“过山车” 收单业务毛利率下滑
2006年曾试图怎么取消我名下的pos机搭建VIE架构谋求海外上市，但最终折戟。随后2016年又想通过西藏旅游借壳上市，也不幸流产。此番A股闯关成功，无疑让拉卡拉一偿夙愿。
不仅上市一波三折，拉卡拉的营收增速也上演着“过山车”。
2013-2018年，拉卡拉的营业收入分别为6.17亿元、9.15亿元、15.88亿元、25.6亿元、27.85亿元、56.79亿元，2014-2018年分别同比增长48.32%、73.55%、61.17%、8.8%、103.91%。
尤其2017年，营收增长率骤降至8.8%，这主要系拉卡拉剥离增值金融业务所致。2015年拉卡拉增值金融业务收入仅占主营业务收入的9.19%，到2016年，增值金融业务收入占主营业务收入比重已升至35.78%。剥离该项业务对拉卡拉来说犹如自断一臂，确实对拉卡拉的营业收入产生了不小的影响。2018年营收又骤升至103.91%，或与拉卡拉从投放POS机到产生营业收入存在滞后性有关。
2013-2018年，拉卡拉的净利润分别为-1.27亿元、-1.97亿元、1.24亿元、3.26亿元、4.64亿元、6.06亿元，2014-2018年分别同比增长-55.31%、162.74%、164.16%、42.24%、30.6%。
2013-2014年，拉卡拉深陷亏损的“泥潭”，直至2015年，方才扭亏为盈。2016年，是拉卡拉开始盈利的拐点，有赖于基数较小而获得增长趋势。但2017-2018年，拉卡拉的净利润增速明显下滑。
反观业绩表现平平身后，剥离旗下十家子公司开展的增值金融业务，对拉卡拉的影响也显而易见。
2013-2018年，收单业务收入占主营业务收入比重分别为20.59%、28.94%、59.01%、49.58%、85.15%、89.29%。
除了被剥离的增值金融业务，个人支付业务收入占主营业务收入比重也在逐年下降。2013-2018年，个人支付业务占主营业务收入比重分别为33.12%、26.1%、13.32%、5.16%、3.41%、1.9%。
剥离增值金融业务、个人支付业务占比不断萎缩，而收单业务占比逐年增大至89.29%，拉卡拉的主营业务较为单一。
作为拉卡拉的支柱业务，收单业务的毛利率却在逐年下降。2013-2018年，收单业务的毛利率分别为90.29%、69.01%、61.52%、65.47%、55.4%、42.24%。
令人费解的是，拉卡拉主营业务的毛利率却高于同行平均水平。
2016-2018年，拉卡拉主营业务的毛利率分别为72.23%、55.4%、44.85%。同行作为上市企业的汇付天下有限公司，主营业务的毛利率分别为39.8%、29.7%、25.6%；广东合利金融科技服务有限公司主营业务的毛利率分别为22.62%、36.76%、18.81%；联动优势电子商务有限公司主营业务的毛利率分别为69.37%、57.06%、21.51%。
基于此差异，拉卡拉招股书解释，第三方支付公司之间毛利率差异较大主要系各自业务模式有所区别。
尽管拉卡拉主营业务的毛利率高出同行不少，随着第三方支付巨头持续对线下继续渗透，或无法掩盖其毛利率逐年下滑的窘状。
收单费率无“优势” 市场份额遭多方“蚕食”
事实上，自身经营在走“下坡”路，拉卡拉扫码支付费率与同行差距甚少、抢占市场份额凸显“颓势”的问题同样值得我们关注。
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根据最终消费者支付工具的不同，拉卡拉的收单业务分为刷卡用户收单和扫码用户收单两种。
据拉卡拉特约商户刷卡手续费价格标准公示，刷卡境内借记卡手续费为0.5%，境内贷记卡手续费为0.6%。手续费的支付采用代扣模式，即收单机构先行将手续费扣除后，将交易清算资金净额结算至签约商户指定的账户中。
而拉卡拉部分收单业务，是通过微信和支付宝扫码支付实现。其中，拉卡拉向商户收取的费率，需扣除微信/支付宝端的手续费。
支付宝扫码支付主要为当面付业务，是指商家通过线下扫描买家支付宝中的条码、二维码等方式，将交易资金直接打入卖家的支付宝账户，签约费率为单笔0.6%。而微信扫码支付业务，主要根据商户所处行业的不同，设置了各类目费率，大部分手续费费率为0.6%。
由于支付宝和微信扫码业务大多数的手续费率为0.6%，高于拉卡拉借记卡刷卡费率，且与拉卡拉贷记卡手续费率持平。在上述条件下，拉卡拉在扫码支付上的利润空间并不乐观。
不仅扫码支付费率不高，拉卡拉在市场份额上，前有巨头垄断，后有各大第三方支付公司“逼宫”。
根据第三方机构易观数据显示，在2018年第3季度，中国第三方支付综合支付市场份额中，支付宝和腾讯金融合计占比77.75%，并称“两大巨头”。剩下的蛋糕，则被各第三方支付公司瓜分，就连中国银联股份有限公司旗下的银联商务股份有限公司（以下简称“银联商务”），也只占据了9.75%的份额。
假若拉卡拉想要在扫码支付上获得较高的收益，应与商户约定一个高于0.6%的费率，此时商户完全可以转向市场占有率更高的支付宝和微信。上述原因会进一步压缩拉卡拉的盈利空间。
POS机市场趋于饱和 逆势扩张谁“背锅”？
尽管第三方支付有“两大巨头”压着，拉卡拉仍然试图从B端入手，大量布放智能POS机以抢占市场份额。
据招股书，拉卡拉募集资金主要用于拉卡拉综合服务平台、智能POS终端的第三方支付系统升级完善，及180万台智能POS终端的推广布放。其中，80.89%的投资额共计16.18亿元去购置智能POS终端，分别计划第一年投放50万台，第二年投放60万台，第三年投放70万台。
值得注意的是，拉卡拉的募投项目需在POS终端数量高速增长的前提下进行，但2018年智能POS终端增长率大幅下降的事实不可逆转，募投项目的可行性或面临重重“疑团”。
2016-2018年，拉卡拉智能POS终端账面总数分别为17.32万台、58.11万台、69.66万台，2017-2018年分别同比增长235.47%、19.87%。
无独有偶，行业龙头银联商务POS机具的数量增长率，也在持续下滑。
根据银联商务历年社拉卡拉POS机会责任报告的数据，2013-2017年，银联商务的服务机具数量分别为362.4万台、469.7万台、648.1万台、811.5万台、877.5万台。2014-2017年，分别同比增长29.61%、37.98%、25.21%、8.13%。截至2019年2月底，银联商务的服务机具数量为925.3万台，比2017年增长了5.45%。
除了行业龙头服务机具投放收紧，联网POS机具数量增长率波动下降，高速增长并不具备可持续性。
据央行历年支付体系运行总情况显示，2013-2018年，联网POS机具数量分别为1,063.21万台、1,593.5万台、2,282.1万台、2,453.5万台、3,118.86万台、3,414.82万台，2014-2018年分别同比增长49.88%、43.21%、7.51%、27.12%、9.49%。
据招股书，该募投项目备案于2016年，而2017年央行统计联网POS机具相对增长数量为665.36万台，仅次于2015年的688.6万台，拉卡拉在当年提出此募投项目是合理的。但至今行业龙头以及整个行业的POS机数量增长放缓，拉卡拉三年投放180万台智能POS终端的募投计划，则显得有些天方夜谭。
从行业历史来看，收单业务似乎已经过了“野蛮生长”的时代。
据艾瑞数据发布的《2018年中国第三方支付行业研究报告》，2013-2017年，银行卡收单交易规模分别为7.2万亿元、16万亿元、35万亿元、51.4万亿元、70.4万亿元，2014-2017年分别同比增长122.2%、118.8%、46.9%、37%，可见其增长速度一路放缓。
2013-2017年，线下收单交易规模分别为5.1万亿元、13.1万亿元、30.3万亿元、41.6万亿元、55万亿元，2014-2017年分别同比增长156.86%、131.3%、37.29%、32.21%，增长率持续下降。
与此同时，根据招股书数据，2013-2018年，拉卡拉刷卡机的商户数量分别为18万户、117万户、273万户、404万户、1,121万户、1,963万户，而年交易金额在1,000元以上的活跃商户数量分别为14万户、76万户、169万户、260万户、830万户、1,285万户。
2013-2018年，活跃商户占商户比重分别为77.78%、64.96%、61.9%、64.36%、74.04%、65.46%，平均占比68.08%，可见拉卡拉的签约商户数量存在一定的泡沫，那么拉卡拉投放的智能POS终端数量是否也存在一定的水分呢？
无视POS机市场饱和的事实，拉卡拉执意募资扩充产能，未来这个“锅”，应当谁来背？
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图片来源@全景视觉文丨数字科技洞察，作者丨三人成虎，编辑丨订顽20年前的中国，用信用卡刷POS机结账应该是一种时尚；而20年后，虽然科技几经演进，搭载二维码的移动支付已经渗透
