按照“收单业务收入=收单交易规模*平均收单净费率”的一贯逻辑粗略计算，能发现2017年、2018年和2019年测算出的收单业务收入与实际值相差都不算太大，但2020年前者与后者的差额居然增加至9.77亿元！
提起老朋友拉卡拉(300773.SZ)，早在2016年它有意借壳西藏旅游时风云君就开始对其进行密切关注：
《市值故事 | 借壳诡道》
《为上市“假剥离真托管”，上市后巨资购回关联资产：拉卡拉，上市为大》
继借壳不成、剥离小贷金融业务后独自闯关创业板、上市后一年就拟动用93%的可支配流动资金“买回”关联方资产后，2021年3月末拉卡拉宣布终止21.16亿元的关联收购。
不过，这种“主动”放弃的背后，夹杂着拉卡拉的不甘和无奈。去年9月中旬起，公司股价开始缓慢下行。
（2019.4~2021.4拉卡拉股价走势图，来源：东方财富网）
如今，拉卡拉的现状如何？让我们一起来看看。
（图片来自网络）
一、三分天下只争其一，竞争堪称激烈
（一）竞争格局雏形已现
进入正题的第一步，先来了解下第三方支付的大环境。
一个完整的第三方支付交易闭环由账户侧、收单侧和转接侧三个环节构成。现阶段，我国的第三方支付市场已形成了如下的竞争格局：
1、账户侧，支付宝与财付通（微信）形成了双寡头，二者市场份额超九成；
2、收单侧，银联占据了约53%的市场份额，“一哥”地位难以动摇；拉卡拉市场份额为8%左右，而快钱、移卡、汇付天下、宝付等竞争对手则在剩余市场份额中混战；
3、清算侧，只有银联和网联。网联从2018年6月末开始承担互联网支付清算职能，目前暂不收费。
其中，支付宝和财付通在账户侧的“霸主”地位与它们在移动终端支付领域的垄断息息相关。
（数据来源：易观、艾瑞）
拉卡拉所处的收单侧，或者更确切地说，所处的中小微收单市场竞争比较激烈。截至2020年末，我国有233家第三方支付公司，都主要集中在中小微收单市场。
其中不乏可以依托中移动数以亿计用户群作为流量基础的翼支付、抢先布局商圈并不断进入下沉渠道的随行付、APP月活用户逾1000万的云闪付等强劲竞争对手。
（以上最新数据来自各公司官网、相关年报或公开信息报道，市值风云整理）
（二）市场份额增长非常困难
这个局面其实不难想象，众多第三方支付公司无力在C端市场与支付宝、微信两巨头抗衡，进入清算侧又受限，那就只能扎堆在B端中小微收单市场中打攻防战，颇有点“三分天下只争其一”的味道。
更不要提近年来，像华为、百度、快手、京东、美团、滴滴、OPPO、VIVO等互联网巨头甚至是手机厂商都纷纷将支付牌照纳入囊中，也成为第三方支付市场的玩家。
就连国际支付机构PayPal也通过旗下子公司收购国付宝70%股权进入国内支付服务市场。
如此前提下，即使拉卡拉是当年首批拿到央行牌照的第三方支付公司之一，也在2019年获得了跨境支付的正式资格，但不可避免的是，拉卡拉的核心支付业务已开始受到冲击。
这也是拉卡拉目前市场份额连续两年皆为8%，难以持续扩大的原因之一。
（2019年拉卡拉市场份额，来源：拉卡拉投资者关系活动记录表20200211）
（2020年拉卡拉市场份额，来源：拉卡拉调研活动信息20210119-0122）
二、转型变现关口，核心支付业务营收规模、毛利率下降
（一）转型变现关口
当横向拓展客户成为一件越来越难的事情时，如何垂直开发客户潜在价值、深度拓展对口业务就显得十分重要。
实际上，目前第三方支付行业都正面临着从获取用户流量到将存量用户变现这一转型关口，基于用户流量入口构建“产业支付”生态已成为行业共识。
拉卡拉在2019年提出的“支付、金融、电商、信息”4.0战略中，后三项均为基于基础支付业务拓展的增值变现服务，顺应了行业的转型趋势，但都不属于独家服务。
下面以拉卡拉“金融”和“电商”战略内容为例，经对比不难发现：
拉卡拉、移卡（09923.HK）等第三方支付机构或收钱吧、钱方好近等聚合支付机构如今都不约而同地推出为用户提供广告营销、会员管理、积分运营、SaaS，以及贷款、金融增值等“支付+”服务，而这些服务同质化程度相对较高。
（拉卡拉关于“金融”、“电商”战略的说明，来源：拉卡拉2019年年报）
（移卡基于一站式支付服务推出的科技赋能商业服务内容，来源：移卡招股说明书）
（“收钱吧”APP在支付收单功能以外提供的积分管理、自动对账及报表生成等功能，来源：收钱吧官网）
不过，在商户经营增值服务（2020年改称为“科技服务”）对拉卡拉总营业收入贡献越来越大时，现阶段传统的支付业务仍旧是公司的支柱业务。
近两年支付收入分别占拉卡拉总营业收入的88.71%、83.95%。
将时间线拉长至2016年，能看到近五年拉卡拉支付业务的收入历史巅峰在2018年，2020年拉卡拉支付业务收入46.65亿元，仅为2018年业绩规模的89%。
（二）商户数量及活跃用户增长放缓
2017年二季度到2018年三季度，拉卡拉曾经集中投放过一大批POS终端进行推广以抢占商户用户流量。这直接导致2018年公司销售费用高达11.55亿元，其中用于终端的营销推广费6.34亿元。
这种粗暴砸钱的效果也很明显，2018年拉卡拉支付业务的商户数量以及活跃商户数量都较2017年有明显提高，增长率分别为75.11%和54.82%。（注：活跃商户指当年/期的交易金额在1000元以上的商户；商户包含各类法人企业和个体经营者）
2019年拉卡拉的商户用户增速放缓，增长率降至12.43%，活跃用户数量甚至出现负增长，同比减少15.72%。
目前，公司商户以二线及县乡级城市居多，一线、二线、三线及以下城市的商户占比分别为10%、37%和53%，年交易额小于50万的中小微商户贡献的交易量超过80%。
行业分布上，拉卡拉商户覆盖了商超、便利店、餐饮、贸易、物流、银行、保险等行业。
最新年报及公开信息中，拉卡拉并未明确披露截至2020年末商户及活跃商户的具体数量，仅用“逾2200万、累计服务商户超过2500万户”等模糊字眼进行描述。
即使以2500万户计算，2020年当年拉卡拉总商户数量增幅也不及2018年。
（三）2020年平均收单净费率与2019年持平？
另外，风云君对于拉卡拉披露的2020年平均收单净费率有些许疑惑。
从拉卡拉在2021年2月末对机构投资者调研的回答来看，拉卡拉的平均收单费率约为0.45%，平均收单净费率约为0.13%。
（来源：2021年1月28日-2月26日投资者关系活动记录表20210228）
这两个数据，与2019年持平。
按照“收单业务收入=收单交易规模*平均收单净费率”的一贯逻辑粗略计算，能发现2017年、2018年和2019年测算出的收单业务收入与实际值相差都不算太大，但2020年前者与后者的差额居然一下子增加至9.77亿元！
（表中2019年、2020年实际收单业务收入为“支付业务”口径）
自2019年起拉卡拉变更了披露口径，将收单业务与个人支付业务合并成“支付业务”口径披露，但风云君认为仅个人支付业务的变动并不能完全解释上述差异。
那么，在同行业上市公司移卡的支付服务平均费率同年从2019年的0.139%下降至0.125%的情况下，这么大的差异是如何造成的呢？难道拉卡拉实际的平均收单净费率还会更低吗？
（来源：移卡2020年度业绩公告）
（四）支付业务毛利率持续下降
1、渠道分润拉低毛利率
作为构成总业绩超八成的核心业务，2018年起拉卡拉支付业务的毛利率已连续三年呈下降趋势。
尽管2020年科技服务业务规模扩大、毛利率有所提升，但仍无法抵消支付业务毛利率下降的影响，导致2020年拉卡拉的综合毛利率较去年同期下降了3.51个百分点。
正因科技服务业务的客户群体大部分从支付业务的商户处引流而来，其获客成本已经被支付业务摊薄甚至为0，因而科技服务业务的毛利率经常能保持在70%以上。
为了进一步扩大基础支付业务的来源，拉卡拉需要与渠道合作伙伴（代理商）合作进行产品推广，并支付一定的利润分成作为报酬。2018年，拉卡拉营业收入中82%为渠道推广模式贡献。
这里的渠道主要指收钱吧等聚合支付机构（也称为“收单机构外包服务商”或“第四方支付机构”）。
收钱吧实际控制人陈灏曾就职于拉卡拉，2016年10月拉卡拉入股收钱吧，目前收钱吧拟在创业板上市，正处于IPO辅导阶段。2020年拉卡拉约有10%左右的支付交易额通过收钱吧达成。
拉卡拉支付给渠道商的佣金率有多高呢？招股说明书显示2018年这个比率是66.99%，比移卡的65.6%略高。
2、改变终端投放模式，净现金流过半转为固定资产
拉卡拉支付业务毛利率下降的另一个原因是2017年后拉卡拉改变了POS机等终端机具的投放模式，从主要通过代理商销售改为主要通过代理商投放。
在以往的代理商销售模式下，通过代理商销售的终端可被视为一项消耗型的营销工具，其采购成本最终将计入支付给渠道拓展机构的销售费用推广费中。
但通过代理商投放终端，是将终端作为一项自有资产，投放在各中小微商户处供其使用，终端折旧按一定的使用年限分摊计入营业成本。
因此，投放模式的改变会客观增加营业成本，导致2018年起拉卡拉收单业务的毛利率下滑。
2018年拉卡拉通过代理商投放了126.82万台终端，2019年增至260.66万台。同时，2018年通过代理商销售了394.19万台终端，2019年减少至72.82万台。
（拉卡拉终端产品，来源：拉卡拉官网）
2020年拉卡拉加速推广蓝精灵、云MIS和扫码音箱等二维码或条码支付新设备，并将原来向商户投放的数百万台智能终端升级为集扫码、刷卡、云闪付和数字人民币于一体的聚合受理终端。
年内拉卡拉的扫码交易额创下新高，达7927亿元，同比增长23%；2020年也新增6.98亿元的机具设备类固定资产（原值），当期新增2.98亿元折旧。
从现金流量表来看，2017年~2020年拉卡拉仍处于终端推广和升级阶段。热衷买办公楼和大手笔的终端投放支出让拉卡拉2017年自由现金流为负，2018年~2020年过半的经营性净现金流都转化为了固定资产。
截至2020年末，固定资产与货币资金（扣除客户备付金余额后）一起构成了61%的总资产。其中，固定资产在总资产（扣除客户备付金余额后）中占比近30%。
三、归母净利率提升来自减员和银联手续费减免
近三年拉卡拉的归母净利率分别为10.56%、16.46%和16.75%，能在综合毛利率持续下滑的前提下实现回升很大程度上要归功于两大费用率的大幅下降。
其一是销售费用率。
2016年后公司销售费用率持续降低，除之前提及的终端投放模式改变以外，2020年拉卡的销售人员从2,377人减至1975人，同比减少16.91%，由此引起的薪酬减少是当期销售费用率下降的主要原因。
其二是财务费用率。
因2019年起银联免除部分结算手续费，拉卡拉2020年的银行手续费用已降至百万元级别。至于银联的减免政策是否能长期延续，目前暂时未知。
四、网络小贷已不是一门并购的“好生意”
时隔一年拉卡拉终止了关联收购，估计也与受从严监管影响，网络小贷行业不再被视为一门并购的“好生意”有关。
作为此前关联收购核心标的资产的广州拉卡拉网络小贷公司注册资本金为15亿元，未达网络小贷新规的跨省展业标准，只能在广东省内与竞争对手共同瓜分市场蛋糕。
（广州拉卡拉网络小贷公司工商资料，来源：天眼查）
这里的新规指，2020年11月我国银保监会出台的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》中对“跨省级行政区经营网络小贷业务的小贷公司”作出的“注册资本金需高于50亿元且需一次性实缴缴足”约束。
据新京报报道，截至2020年12月末广东省（除深圳外）共有391家小贷公司。
不过，暂停或终止关联并购并不影响拉卡拉与西藏考拉（关联收购标的公司的母公司）之间的关联交易。（注：西藏考拉指西藏考拉科技发展有限公司）
2020年拉卡拉为西藏考拉分别提供了1.75亿元的金融增值服务和68.76万元的商户支付服务，分别占同类销售业务收入的60.76%和0.01%。
五、结语
站在获取商户流量到将流量变现的转型十字路口，拉卡拉的基础支付业务毛利率因终端推广和升级已连续三年下降，目前高毛利增值业务还未能抵消核心支付业务受到的冲击，归母净利率提升主要靠减员和银联对结算手续费的减免。
在愈发拥挤的赛道上，就算把注意力从收购关联网络小贷资产处转回来，同质化的产品和服务也不能让拉卡拉迅速打破支付业务收入增长的“天花板”。
